Nội dung chính

• Số người vay tích cực hàng tuần đã giảm 60% trong lĩnh vực cho vay trên Ethereum kể từ mức cao nhất vào tháng 5 năm 2021.
• Người dùng có khối lượng nhỏ đã chuyển sang các chain khác và tỷ lệ giữ chân người dùng (user retention) chỉ đạt 8% từ nửa đầu năm 2021 đến nửa đầu năm 2022 trong khi người dùng có quy mô lớn hơn vẫn duy trì.
• Compound đã trải qua sự sụt giảm 80% về khối lượng vay (borrow volume) trên tất cả các phân khúc người dùng trong khi Aave và Maker đã trải qua sự tăng trưởng ở phân khúc người dùng có khối lượng lớn nhất.
• Mô hình cho vay nợ có tài sản đảm bảo của Maker mang lại nhiều lợi nhuận hơn so với thị trường tiền tệ và tự cho vay để định giá có lợi hơn trên cơ sở doanh thu mỗi người dùng.

Khách hàng là ai? Đó là một câu hỏi đơn giản nhưng có ý nghĩa quan trọng đối với việc định giá và vận hành của các công ty tài chính và công nghệ truyền thống. Tuy nhiên, câu hỏi này hiếm khi được trả lời với các giao thức cho vay trên Ethereum.

Thay vào đó, các chỉ số tài chính như total value locked hay TVL trong các smart contract hoặc khối lượng mà giao thức cho vay trên Ethereum tạo điều kiện được sử dụng để đánh giá các giao thức. Số lượng người dùng đang hoạt động, tỷ lệ giữ chân người dùng và phân khúc khách hàng thường bị bỏ qua bất chấp những thông tin mà các chỉ số này tiết lộ về một giao thức cho vay trên Ethereum.

Được tài trợ

Trong thị trường giá giảm các chỉ số này đặc biệt có thể báo trước hiệu quả hoạt động của giao thức. Các giao thức cho vay trên Ethereum có tỷ lệ giữ chân người dùng cao hơn có hoạt động năng nổ hơn trong một khoảng thời gian được khách hàng quan tâm hơn các giao thức mà khách hàng chỉ đến với giao thức trong thị trường giá tăng.

Vì mỗi lĩnh vực của DeFi phục vụ cho những đối tượng khách hàng hơi khác nhau, các giao thức trong mỗi lĩnh vực nên được so sánh với nhau để xem giao thức nào có cơ sở khách hàng hoạt động tích cực hơn.

Lĩnh vực cho vay trên Ethereum là một điểm khởi đầu tự nhiên vì mạng có các giao thức lớn nhất theo TVL và là một trong những nguồn chính của organic yield (lợi tức sinh ra từ các hoạt động tạo ra doanh thu của nền tảng chứ không phải từ việc lạm phát token gốc) trong DeFi. Dữ liệu cấp độ sự kiện của mỗi khoản tài sản gửi và khoản vay có thể được tổng hợp để đưa ra bức tranh toàn cảnh về các mô hình người dùng trong toàn lĩnh vực.

Sử dụng cấp độ lĩnh vực (Sector-Level Usage)

Compound, Maker và Aave (cụ thể là V2 trên Ethereum) là các giao thức cho vay trên Ethereum hàng đầu. Các giao thức cho vay trên Ethereum đã chứng kiến số lượng địa chỉ gửi và vay hàng tuần giảm kể từ khi kết thúc DeFi summer năm 2021.

Khi giá ETH tăng gần gấp đôi vào đầu tháng 5 năm 2021, số lượng người gửi và vay hàng tuần tương ứng đạt khoảng 5,000 và 3,500. Hiện tại trong năm 2022, lượng người dùng hàng tuần đã giảm hơn 60% so với mức đỉnh tháng 5 năm 2021.

Tuy nhiên, tình hình tổng thể không ảm đạm như nhiều người vẫn nghĩ. Việc phân chia cơ sở người dùng cho vay trên Ethereum giữa những người dùng nhỏ (những người vay ít hơn 100,000 USD) và những người dùng lớn hơn cho thấy sự sụt giảm chủ yếu xảy ra ở nhóm người dùng nhỏ.

Trong giai đoạn thị trường tăng giá lần hai vào quý 4 năm 2021, những người dùng nhỏ phải đối mặt với áp lực phí tương đối lớn hơn trong khi các chain thay thế như Solana, Avalanche và Polygon cung cấp trải nghiệm tương tự với cho vay trên Ethereum nhưng lại có chi phí thấp hơn.

Điều này đã thu hút những người dùng nhỏ mà đông hơn những người dùng lớn. Chỉ 8% địa chỉ vay dưới 1 triệu USD trong nửa đầu năm 2021 vay lại vào năm 2022 trong khi 36% địa chỉ vay trên 1 triệu USD vẫn vay lại vào năm 2022. Tuy nhiên, chính những người dùng lớn sẽ thúc đẩy phần lớn giá trị cho các giao thức. Gần 90% khối lượng khoản vay đến từ các địa chỉ có khối lượng vay trọn đời (lifetime borrow) trên 10 triệu USD.

Vì chính những người dùng lớn mới là người thúc đẩy giá trị cho các giao thức cho vay trên mainnet, nên việc tìm hiểu kỹ các giao thức nào đang cạnh tranh trong phân khúc người dùng có giá trị này sẽ cho thấy giao thức nào được ưu tiên để tích lũy nhiều giá trị hơn.

Sử dụng cấp độ giao thức (Protocol-Level Usage)

Để phân chia người dùng cho vay theo từng phân khúc cho vay trên Ethereum, mỗi địa chỉ có thể được gắn nhãn dựa trên các khoản vay trọn đời trên cả ba giao thức cho vay trên Ethereum chính.

So với nửa đầu năm 2021, lượng vay mới trong nửa đầu năm 2022 trên tất cả các phân khúc người dùng đã giảm 30-60%. Những người dùng nhỏ với số tài sản vay nhỏ giảm nhiều nhất trong khi những người dùng lớn hơn cho thấy khả năng phục hồi cao hơn. Tuy nhiên, sụt giảm ở cấp độ lĩnh vực không được chia đều trên các giao thức.

Aave và Maker thực sự đã chứng kiến sự gia tăng lợi nhuận trong các phân khúc khách hàng lớn trong cho vay trên Ethereum. Aave đã chứng kiến số tài sản vay từ các địa chỉ lớn với hơn 10 triệu USD đã tăng 10%. Maker có mức tăng trưởng cao nhất trong phân khúc này với mức tăng trưởng 86% từ nửa đầu năm 2021 đến năm 2022.

Ngoài ra, Maker là giao thức cho vay cho vay trên Ethereum phổ biến có mức tăng trưởng trong phân khúc khách hàng từ 1-10 triệu USD. Tuy nhiên, trong các phân khúc khách hàng nhỏ hơn, cả Aave và Maker đều có sự sụt giảm tương tự trên các lĩnh vực cho vay trên Ethereum tổng thể.

Compound hoạt động kém hơn đáng kể so với các giao thức cho vay trên Ethereum khác trong mảng này – đặc biệt là trong các phân khúc khách hàng chính. Trên tất cả các phân khúc cho vay trên Ethereum, Compound đã giảm gần 80% về khối lượng vay mới từ nửa đầu năm 2021 đến nửa đầu năm 2022.

Trong nửa đầu năm 2021, Compound có 32 tỷ USD vay mới từ phân khúc khách hàng lớn nhất, chiếm 65% thị phần cho vay trên Ethereum. Thị phần đó đã giảm xuống 20% trong nửa đầu năm 2022 do người dùng lớn nhất của Compound chỉ vay 6 tỷ USD.

Compound đã đi từ việc thống trị phân khúc khách hàng lớn nhất trong cho vay trên Ethereum, sinh lời cao nhất với gần gấp 3 lần và 5 lần khối lượng vay của Aave và Maker, xuống còn khoảng một nửa khối lượng vay của mỗi đối thủ cạnh tranh hàng đầu. Ngoài việc mất thị phần khối lượng ở phân khúc hàng đầu, Compound cũng đang mất thị phần người dùng.

Cả ba giao thức cho vay trên Ethereum đều có số lượng địa chỉ người dùng tương tự nhau vay hơn 1 triệu USD trong nửa đầu năm 2021. Trong nửa đầu năm 2022, Aave và Maker đều gặp phải sự sụt giảm tương tự trong cùng phân khúc và hai giao thức có tổng số địa chỉ tương tự trong lĩnh vực. Tuy nhiên, Compound đã mất 70% số người dùng vay trên 1 triệu USD.

Trong số các địa chỉ vay hơn 1 triệu USD trên Compound trong nửa đầu năm 2021, chỉ có 16% trong số đó vay lại vào năm 2022. Aave và Maker đã tăng gần gấp đôi tỷ lệ giữ chân khách hàng trong phân khúc này với khoảng 30% tỷ lệ giữ chân cho mỗi giao thức cho vay trên Ethereum.

Sự suy giảm của Compound ngày càng trầm trọng hơn do người dùng chuyển sang giao thức ưa thích khác. Trong nửa đầu năm 2021, khoảng 50% người dùng của mỗi giao thức cũng vay trên một trong các giao thức cho vay khác. Sự chồng chéo người dùng của mỗi giao thức trong nửa đầu năm 2022 hiện còn gần một phần ba. Khi người dùng ưa chuộng Aave và Maker, Compound đã dần mất đi thị phần trong khối lượng vay mới.

Trong nửa đầu năm 2021, Compound chiếm 50-80% tổng khối lượng vay mới hàng tuần. Đến tháng 5 năm 2022, thị phần của Compound trong khối lượng vay mới giảm xuống còn 6%. Trong suốt thời gian đó, Aave đã giữ mức khối lượng vay hàng tuần khá ổn định trên Ethereum và Maker đã chứng kiến sự tăng trưởng đáng chú ý.

Khối lượng vay trung bình hàng tuần trên Maker đã tăng 75% từ nửa đầu năm 2021 đến năm 2022. Tuy nhiên, phần lớn việc sử dụng Maker tập trung vào mô-đun ổn định peg (peg stability module hay PSM) và liên quan nhiều đến việc farming các phần thưởng Curve trước khi Terra sụp đổ.

Trong nửa đầu năm 2022, Aave có thị phần địa chỉ lớn nhất với 56% người dùng cho vay dưới 1 triệu USD. Ngoài ra, Aave có sự đa dạng lành mạnh về người dùng đi vay với số lượng phân tán.

Điều này không giống như Maker có 47% cơ sở người dùng tập trung vào PSM (PSM hoạt động giống như một công cụ hoán đổi USDC cho DAI hơn là một vault nơi DAI được mượn). Trong số các địa chỉ có số tài sản gửi dưới 1 triệu USD, Maker có 26% thị phần địa chỉ. Compound có thị phần địa chỉ thấp nhất trong phân khúc người dùng với chỉ 16%.

Nhìn chung, người dùng trên các giao thức cho vay Ethereum chính đã nghiêng về phía người dùng lớn hơn vì các chain thay thế cung cấp các tùy chọn chi phí thấp hơn cho những người dùng nhỏ phải đối mặt với áp lực phí.

Kể từ khi người dùng dịch chuyển cho đến nay, Compound đã trải qua sự sụt giảm trong cơ sở người dùng nhiều nhất trên tất cả các phân khúc người dùng. Mặc dù hoạt động kém hiệu quả về số lượng người dùng nhưng định giá của Compound so với số lượng người vay vẫn tương tự với mảng này.

Định giá cho mỗi người dùng

Doanh thu của giao thức cho vay phần lớn đến từ phần lãi mà người đi vay trả. Vì đây là nguồn doanh thu chính, nên việc định giá giao thức phải tuân theo số lượng những người vay.

Chỉ xem xét thị trường Ethereum V2 của Aave, Aave và Compound đã được định giá phù hợp trên quan điểm của mỗi người vay kể từ sự cố giá tháng 5 năm 2021. Tuy nhiên, trong giai đoạn này Compound đã chứng kiến sự sụt giảm 80% khối lượng khoản vay trên cơ sở người dùng trong khi Aave thực sự chứng kiến sự gia tăng 10% khối lượng khoản vay từ phân khúc khách hàng lớn nhất và sinh lời nhất.

Từ tháng 4 năm 2022 đến giữa tháng 6 năm 2022, định giá của Aave trên mỗi người vay thấp hơn Compound và dao động từ 1-4 triệu USD trên mỗi người vay. Xem xét việc Aave có thêm các thị trường cross-chain chiếm khoảng 30% tổng số TVL của giao thức, chiết khấu định giá (valuation discount) cho mỗi người vay so với Compound nhìn từ bên ngoài có chút ý nghĩa.

Lý do thúc đẩy chiết khấu rõ ràng là thực tế Aave gần đây cũng đã chứng kiến sự gia tăng nhóm người dùng khối lượng thấp. Những người dùng này thúc đẩy không nhiều doanh thu cho giao thức nhưng lại làm loãng mức định giá tổng thể trên mỗi chỉ số người vay.

Cả Aave và Compound đều được định giá ở mức chiết khấu trên cơ sở mỗi người vay so với Maker. Cơ sở người dùng của Maker bị lệch nhiều hơn so với các giao thức khác và đó là một phần lý do cho việc định giá ở mức cao.

Trong phân khúc khách hàng lớn nhất, Maker đã chứng kiến mức tăng trưởng khối lượng vay 86% từ nửa đầu năm 2021 đến nửa đầu năm 2022. Nhờ sự tăng trưởng này, Maker hiện có khối lượng vay lớn nhất trong ba phân khúc khách hàng lớn nhất.

Mô hình nợ của Maker có lợi hơn nhiều cho giao thức. Lãi suất trên Maker tích lũy vào giao thức trong khi lãi suất trên Aave và Compound được phân chia giữa người gửi và giao thức. Trong 180 ngày qua, Maker đã tạo ra hơn $35 triệu doanh thu từ giao thức, khoảng $238,000 trên mỗi người vay trên cơ sở hàng năm. Với mức định giá là $2.8 triệu trên mỗi người vay, Maker được định giá xấp xỉ 3.5 lần doanh thu giao thức người vay hàng năm.

Đây là mức định giá thuận lợi hơn so với thị trường tiền tệ Aave và Compound. Do việc chia lãi với người gửi, Compound giữ lại khoảng 10% tổng doanh thu. Trong 180 ngày qua, Compound đã tạo ra 6.2 triệu USD doanh thu từ giao thức tương đương 57,000 USD cho mỗi người vay trên cơ sở hàng năm. Aave có một mô hình kinh doanh tương tự, dẫn đến doanh thu từ giao thức trên mỗi người vay thấp hơn gần 90% so với Maker.

Vì Compound và Aave tạo ra doanh thu từ giao thức trên mỗi người vay ít hơn đáng kể, nên định giá trên doanh thu đi vay hàng năm cao hơn Maker. Compound được định giá gần gấp 5 lần doanh thu giao thức người vay hàng năm và Aave ở mức 34 lần. Bội số định giá (valuation multiple) của các mức trên ngụ ý mức tăng trưởng người dùng đáng kể của các giao thức so với Maker.

DAI là token nợ phổ biến thứ hai trên mỗi thị trường tiền tệ, không chắc lượng người dùng của Aave và Compound có thể vượt qua Maker về mức độ ngụ ý trong các định giá trừ khi có sự tăng trưởng đáng kể trong cross-chain.

Nhìn chung, định giá của từng giao thức cho vay trên Ethereum ủng hộ Maker do mô hình kinh doanh và cơ sở người dùng có khối lượng lớn. Thị trường tiền tệ Aave và Compound được định giá tương tự nhau trên cơ sở mỗi người dùng mặc dù Aave kiếm được ít doanh thu từ giao thức hơn trên mỗi người dùng.

Kết luận về Cho vay trên Ethereum

Việc phân chia khách hàng cho vay thành nhiều phân khúc khác nhau cho biết đối tượng người dùng nào đang sử dụng các giao thức cho vay trên Ethereum.

Nhìn chung, lĩnh vực cho vay trên Ethereum đã chứng kiến sự sụt giảm về khối lượng vay và số lượng địa chỉ kể từ khi đạt đỉnh vào tháng 5 năm 2021.  Sự sụt giảm chủ yếu là do phần lớn người dùng có khối lượng nhỏ chuyển sang các chain có chi phí thấp hơn và sự sụt giảm không đồng đều giữa ba giao thức cho vay trên Ethereum hàng đầu là Aave, Compound và Maker.

Compound đã sụt giảm nhiều nhất với sự sụt giảm gần 80% về khối lượng vay trên tất cả các phân khúc người dùng từ nửa đầu năm 2021 đến nửa đầu năm 2022. Trong cùng thời gian, các giao thức cạnh tranh của Compound là Aave và Maker đã trải qua sự tăng trưởng về khối lượng vay trong phân khúc lớn nhất và có lợi nhuận nhất.

Bất chấp hoạt động kém hiệu quả của Compound so với các giao thức cùng mảng, định giá trên mỗi người vay vẫn tương quan với Aave và Maker. Định giá của cả Aave và Compound ngụ ý sự tăng trưởng đáng kể trong tương lai trong khi định giá của Maker là thấp nhất trên quan điểm doanh thu trên mỗi người dùng.

Trong thời gian tới, những người dùng có khối lượng nhỏ có thể sẽ tiếp tục tập trung vào các chain có chi phí rẻ hơn, vì vậy việc phục vụ cho phân khúc người dùng này là một chiến lược khả thi. Hiện tại chỉ có Aave có các thị trường cross-chain và hiện chiếm khoảng một phần ba hoạt động kinh doanh của giao thức. Sự cạnh tranh trong phân khúc người dùng lớn trên mainnet cũng ngày càng gia tăng.

Các giao thức cho vay trên Ethereum mới như Euler và Interest Protocol đang tạo ra các sản phẩm hiệu quả hơn, phục vụ cho những người dùng khối lượng lớn tìm kiếm thanh khoản. Theo dõi các luồng địa chỉ trong phân khúc này là chìa khóa để hiểu những giao thức cho vay trên Ethereum nào đang tiến gần hơn để có sản phẩm phù hợp với thị trường .

Bài viết được Huyền Trang biên tập từ “DeFi Users: Ethereum Lending” của tác giả Dustin Teander; với mục đích cung cấp thông tin và phi lợi nhuận. Chúng tôi không khuyến nghị đầu tư và không chịu trách nhiệm cho các quyết định đầu tư liên quan đến nội dung bài dịch.

—————————————————
👉 Theo dõi FXCE Ventures
Group Chat | Research Hub | FXCE Spotlight | Tổng hợp airdrop | FXCE Pool Coin